Agefi sur IA / MM

Le 30 octobre dernier, Christian Affolter écrit cet article dans l'Agefi, qui mentionne brièvement Inside ALPHA et Marc Mayor.

SALON ROMAND DE LA FINANCE -

Face à l’hystérie actuelle, seul le bon sens permet aux gérants d’atteindre l’alpha

Profiter de la situation actuelle sur les marchés reste possible. A condition de prendre ses distances par rapport aux modèles trop éloignés des fondamentaux.

Christian Affolter

à Genève

L’alpha, la performance supérieure à l’indice attribuable aux capacités propres du gestionnaire, s’est raréfié au cours des dix dernières années. Selon l’étude du professeur Olivier Scaillet de l’Université de Genève, portant sur 2000 fonds de placement américains, seul un gérant sur 167 (0,059%) peut vraiment se targuer d’apporter un rendement supplémentaire à ses clients. Lors de la «Swiss Finance Conference», qui s’est tenue pour la première fois hier à Genève, le professeur genevois a expliqué cela par un certain «effet de dilution». Le constat est accablant pour l’industrie: depuis 1996, le nombre de bons gérants n’a pas augmenté comme celui des fonds.

Dans la grande majorité des cas (75%), le surplus qu’ils ont généré suffit tout juste à payer les frais de gestion prélevés. L’alpha étant donc égal à zéro. Pour 24% de ces véhicules, c’est encore pire: les gérants enlèvent de la valeur au lieu d’en apporter. Cela suffit pour faire passer l’alpha moyen de cet échantillon dans la zone négative.

Certes, l’étude principale porte sur des fonds américains. Mais, souligne Olivier Scaillet, «pour les véhicules de ce côté-ci de l’Atlantique, le résultat est encore plus désastreux.» Il admet cependant qu’une partie de cette piètre prestation est à mettre sur le compte de conditions-cadre défavorables. Ce qui l’amène à d’autres constats, guère plus flatteurs: «Les frais élevés (censés rétribuer les compétences de gérants «stars», ndlr) font partie des raisons de la médiocrité.» Donc, dans ce groupe-là, les alpha négatifs sont encore plus fréquents. Au niveau des styles de gestion, seule la «croissance agressive» se distingue positivement, tandis qu’au sein de l’approche visant les valeurs de substance, le nombre de fonds mauvais est plus élevé. Les sélectionneurs ont oublié les risques liés à la liquidité

Cette étude ne concerne que la gestion traditionnelle. Pour l’alternative, le choix d’une base de comparaison fait débat entre les chercheurs. Cela n’a pas empêché Pascal Botteron, responsable global des investissements en hedge funds chez Deutsche Bank, de corriger certaines idées concernant l’utilisation de la gestion alternative dans un portefeuille. Par exemple, l’erreur de la considérer en tant que substitut aux obligations (plutôt qu’aux actions) explique en partie les retraits énormes dont elle a fait l’objet ces dernières semaines. Le fait que les rendements à plus long terme des hedge funds dépassent ceux des obligations comme des actions n’y a rien changé.

Les fautes commises par les sélectionneurs ont également accéléré la tendance: «Tout le monde a oublié qu’il faut diversifier les risques liés à la liquidité lors de la construction d’un portefeuille de hedge funds!», rappelle Pascal Botteron. Un changement marqué par rapport aux années 1990, où les stratégies Global Macro/CTA, spécialisées dans l’exploitation de grandes tendances et les plus liquides au sein de la gestion alternative, avaient représenté 40% dans la composition des fonds de hedge funds, contre seulement 16% à fin août 2008. Celles-ci, comme les positions sur les actions à exposition neutre au marché (Equity Market Neutral), ont le plus profité des mouvements de liquidités, alors qu’il s’est révélé que le Long/Short et les stratégies misant sur des situations spéciales «ont surtout chassé du beta (l’exposition au marché, ndlr)», les approches fortement dépendantes du levier (arbitrage de convertibles, valeur relative) ayant souffert le plus.

Les niches visées par les hedge funds se sont alors transformées en pièges de liquidités, une situation comparable au Private Equity. Pascal Botteron estime que ce n’est pas avant plusieurs années que le retour de l’argent disponible permettra de sortir de ces positions. Dans l’intervalle, comme l’efficience des marchés même pour les capitalisations les plus grandes a pris un coup, il y a néanmoins «beaucoup de nouvelles opportunités dans les valeurs liquides». Même si personne ne doute que la crise fera encore des dégâts, ils constituent aussi une chance: «Les meilleurs, expérimentés, ayant traversé plusieurs crises, rebondissent toujours», constate le spécialiste de la Deutsche Bank, qui s’attend à ce que les disparitions concerneront surtout les petits hedge funds, plus récents.

Pour sa part, Marc Mayor d’InsideAlpha, le modérateur de la série de conférences, a suggéré de redonner une place plus importante aux données fondamentales par rapport aux critères quantitatifs. Olivier Scaillet a sauté dans la brèche pour rappeler qu’un modèle, bien qu’indispensable pour faire un premier tri dans un univers d’investissement, n’est qu’une manière de représenter la réalité: «l’important, c’est de savoir où l’approximation blesse.» Trop de gens «font leurs calculs sans comprendre, car s’interroger sur le sens de ces procédures demanderait un certain effort intellectuel.»